Правда ли доллар должен стоить 85-95 рублей, почему России необходимы мигранты и как будут расти цены? Объясняет экономист

Летом 2023 года рубль упал к доллару и евро, что уже привело к росту инфляции. «Бумага» поговорила об этой ситуации с экономистом, профессором РЭШ Максимом Буевым.

Читайте, как рост военных расходов ослабляет национальную валюту, как слабый рубль связан с другими звеньями российской экономики и какие проблемы придется решать в ближайшие годы.

Оглавление:

1. Рост цен и отток капитала. Как непредсказуемость курса рубля влияет на экономику

2. Деньги в песок. Как власти ослабляют рубль из-за роста военных расходов

3. Влияние ограничений на курс рубля. Можно ли считать текущие показатели рыночными

4. Ключевая ставка и экспортные пошлины. Какие меры есть у властей для поддержки рубля

5. Геополитика и неопределенность. Насколько точны прогнозы экономистов сегодня

6. Дефицит технологий и демография. Что будет влиять на рубль в перспективе

7. Опыт Ирана и недооцененность российских акций. Что будет с фондовым рынком

Рост цен и отток капитала. Как непредсказуемость курса рубля влияет на экономику

— Очевидное последствие слабого рубля — подорожание импорта, которое, безусловно, вносит вклад в инфляцию. Импортные компоненты есть в очень большом количестве товаров, которые производятся на территории России. Теперь их замещают другими компонентами, которые зачастую тоже производят за рубежом. В итоге мы получаем так называемую импортируемую инфляцию, ее ускорение.

Если говорить про волатильность курса, то экономические агенты, так или иначе связанные с зарубежными поставками, должны в свои бизнес-планы закладывать какой-то ожидаемый курс. И если национальная валюта нестабильна, то, скорее всего, бизнес будет закладывать самые неприятные сценарии и самые высокие возможные курсы иностранных валют. А это ведет к более высоким ценам.

Слабеющий рубль означает также невысокую доходность рублевых инвестиций. Курс рубля по отношению к доллару с начала 2023 года настолько снизился, что полностью убрал доходность российского фондового рынка за тот же период в долларах. То есть простая покупка американской валюты в январе и продажа в сентябре принесла бы вам больше рублей, чем вложения в российские акции.

Кроме того, увеличивается отток капитала. Он может быть даже не связан с отъездом людей в другие страны. Достаточно того, что человек меняет рубли на доллары и оставляет эти доллары у себя под подушкой — как средство сбережения. Это тоже отток капитала, поскольку покупательская способность перемещается из рублевого пространства в ту вселенную, где все торгуют в долларах.

И числа по оттоку капитала огромные: по прогнозам экспертов, в следующие три года этот показатель ожидается на уровне 100 миллиардов долларов в год. Это очень много, 5 % от российского ВВП. А в реальности отток может быть еще больше.

Деньги в песок. Как власти ослабляют рубль из-за роста военных расходов

— Главная причина сейчас — это ухудшение платежного баланса. Страна что-то производит, продает за рубеж, зарабатывает иностранную валюту и тратит ее на покупку импортных товаров. Баланс между импортом и экспортом напрямую влияет на курс.

А по сравнению с прошлым годом экспорт из России сократился — например, из-за того, что на российские энергоносители наложили санкции. Где-то нефть перестали покупать вообще, где-то установили определенный ценовой потолок: в результате потоки были перенаправлены в другие страны, пришлось использовать танкеры вместо трубопроводов и так далее. Все это, безусловно, сократило доходы.

Импорт при этом стал дороже из-за санкций. Страна попадает в своеобразную ловушку – снижение платежного баланса ведет к ослаблению рубля, который в свою очередь делает импорт дороже и еще сильнее сокращает баланс.

Другая важная история — в России растет денежная масса, предложение денег. Это связано в первую очередь с льготной ипотекой и расходами на военные цели, ростом оборонного заказа. То есть государство платит деньги предприятиям, которые производят товары, сжигаемые на полях сражений. И эти закупки по факту тоже ослабляют рубль, так как продукция оборонных заводов в текущих условиях просто теряется. То есть это не что-то полезное, что останется стране в будущем. Это просто деньги в песок.

Наконец, есть вопрос инфляционных ожиданий, которые в последнее время растут. Хотя Банк России в свое время провел большую работу, чтобы ожидания были стабильными. Центробанк хочет видеть долгосрочную инфляцию в районе 4 %: чтобы бизнес при планировании своей деятельности имел в виду примерно такой якорь.

И если власти потеряют контроль над этим, возникнет так называемая инфляционная спираль. Когда цены растут, что вызывает недовольство населения, а власти компенсируют это, например, увеличением зарплат бюджетников. В этом случае рост зарплат может повлечь за собой рост цен, а повышение инфляции будет провоцировать дальнейший рост зарплат. Пока что, я думаю, тут всё более-менее под контролем, но летнее ослабление рубля — достаточно существенное и быстрое — может стать проблемой.

Влияние ограничений на курс рубля. Можно ли считать текущие показатели рыночными

— Когда говорят про «рыночный курс», это всегда разговор немного от лукавого. Полностью свободного рынка не существует, в реальности какие-то ограничения есть всегда. Другой вопрос, насколько сильно действующие ограничения влияют на рыночное равновесие.

Например, прошлогодняя ситуация с укреплением рубля была вне этого равновесия: курс определяли в первую очередь ограничения на вывод капитала и уход с рынка нерезидентов.

С тех пор рубль упал практически в два раза: как раз на фоне плавного снятия различных ограничений. И думаю, что уже где-то в июле этого года курсы валют пришли к относительно рыночным показателям. Есть даже мнение, что сейчас рубль чуть-чуть недооценен и справедливая стоимость доллара находится где-то в диапазоне 85-95 рублей.

Ключевая ставка и экспортные пошлины. Какие меры есть у властей для поддержки рубля

— Центральный банк имеет некоторый контроль над показателями, связанными с инфляцией, ставкой процента, объемом денежной массы внутри страны,и даже эмоциональными ожиданиями бизнеса относительно будущей инфляцией.

Минэкономразвития и другие министерства определяют, насколько наша экономика растет в долгосрочном периоде, насколько она конкурентоспособна. Это тоже влияет на курс, потому что, в конечном итоге, это влияет на баланс импорта и экспорта.

Что может Банк России? Он может поднимать или опускать ключевую ставку, влияя на желание экономических агентов тратить или сберегать деньги. Он может проводить так называемые вербальные интервенции — объяснять свои действия, давать прогнозы по ключевой ставке в будущем, влияя тем самым на настроения и ожидания участников рынка.

Но Центробанк не может влиять, например, на рынок труда. В нашей стране очень сильный бюджетный сектор, а у правительства есть желание поддерживать более-менее достойный уровень зарплат бюджетникам, чтобы избежать выхода на улицы людей, недовольных экономической ситуацией. Именно это определяет возможность возникновения инфляционной спирали в России.

У финансовых властей есть инструменты по краткосрочной коррекции валютных курсов. Мы видели эти инструменты в прошлом году, когда были серьезные экономические шоки в связи с внешними санкциями. Тогда ограничения на вывод капитала и конвертацию валют помогли рублю.

Сейчас — через полтора года после начала украинского конфликта — российская экономика перестроилась и находится в новом равновесии. Появился серый импорт, появился импорт по новым каналам. Дальше на курсы будут влиять уже фундаментальные факторы: как растет экономика, каков баланс экспорта и импорта.

Хотя возможность сгладить курсовые колебания по-прежнему есть: например, с 1 октября в России ввели гибкие экспортные пошлины. Экономисты говорят, что это такой аналог прогрессивной шкалы налогообложения. То есть компании-экспортеры зарабатывают в валюте. Рубль ослаб, и в итоге в рублевом выражении экспортеры получают сверхдоходы.

За стандарт взяли курс в 80 рублей за доллар. Если курс выше, государство изымает у экспортеров часть их выручки через экспортную пошлину. Соответственно, экспортеры вынуждены продавать валюту, чтобы оплатить пошлину в рублях. Тем самым спрос на рубли повышается, и получается такой автоматический стабилизатор. Чем выше курс, тем выше пошлина — и тем больше валюты нужно продавать экспортерам. Это очень хорошее решение, хитрое, которое позволит стабилизировать валютные курсы. Долгосрочные проблемы это не решит, но краткосрочные колебания пошлины сгладят.

Другой инструмент — ограничения на покупку валюты. В принципе, есть страны, где такие ограничения действуют: вы можете обменять доллары на местные валюты, а обратно выйти значительно сложнее. Так работает, допустим, непальская рупия. В Аргентине это было. В Марокко было лет 15 назад.

Так что контроль за движением капитала — это одно из возможных решений, которое позволяет стабилизировать курс на какое-то время. Хотя считается, что плавающий валютный курс — лучшее решение, позволяющее сглаживать внешние шоки без ударов по реальному производству.

Можно сделать, как в Советском Союзе или Китае, когда в стране есть несколько курсов: внутренний и внешний, для экспортеров. Но существование нескольких валютных рынков увеличит издержки, что приведет к повышению цен. И конечные потребители будут платить не только за сам продукт, но и за эти ограничения.

Геополитика и неопределенность. Насколько точны прогнозы экономистов сегодня

— Сегодня в экономике мы наблюдаем ситуацию, которая случается буквально раз в сто лет. Отношения между странами сильно изменились: это как очень большая ссора, после которой люди не разговаривают полгода. Эти условия ведут к высокой неопределенности, и делать точные прогнозы очень сложно.

Кроме того, в экономике прогнозы на 10 или 100 лет вперед делать проще, чем предвосхищать краткосрочные колебания в ближайшие месяцы. Как в известном афоризме про нашу страну: «В России за 10 лет меняется всё, за 200 лет — ничего».

Есть волатильность и есть тренд. Тренд более-менее стабилен, его можно предсказывать. Это вопрос демографии, инвестиций в здравоохранение и образование и науку. И именно он долгосрочно определяет, как именно страна развивается. И у нас сейчас не лучший тренд.

А краткосрочные колебания могут быть самыми разными, поскольку на финансовых рынках сложилась беспрецедентная ситуация. Например, в прошлом году одновременно упали облигации и акции США — обычно доходности по этим инструментам находятся в противофазе, но тут обе доходности рухнули на пару десятков процентов одновременно. Такой ситуации не было очень давно.

Есть и множество других факторов: геополитика, разрыв экономических связей и производственных цепочек, действия властей в разных странах. Так, в США заморозили золото-валютные резервы нашего ЦБ — и это шаг беспрецедентный, ведь доллар и Федеральная резервная система де-факто являлись резервной валютой и центробанком для всего мира.

Эта система функционировала за счет того, что игроки из разных стран доверяли финансовой системе США. Все знали, что можно в американских банках хранить сбережения, которые по первому требованию отдадут. Теперь же в этом появились сомнения, правила изменились. Деньги со счета американские банки могут не отдать, если вы под санкциями.

Наш ЦБ на внутреннем рынке действовал схожим образом: нерезидентам ограничили возможность вывода денег и продажи активов. Несмотря на это, иностранные компании все же покидают рынок, идет перераспределение активов, причем свой российский бизнес они продают обычно с дисконтом. В такой ситуации прогнозировать что-то было абсолютно невозможно, еще в 2021 году такое представить было нельзя.

Сейчас ситуация немного устаканилась, но к краткосрочным прогнозам по-прежнему стоит подходить с осторожностью: они могут быть основаны на реализации сценария, желаемого тем или иным экспертом, а не на всестороннем анализе ситуации, который сделать почти невозможно из-за огромного набора неопределенностей.

Дефицит технологий и демография. Что будет влиять на рубль в перспективе

— Сейчас мы наблюдаем в России рост денежной массы, военных расходов, выплат бюджетникам и льготную ипотеку. Все это ослабляет рубль. Также мы наблюдаем некую динамику импорта и экспорта, связанную с коррекцией каналов поставок и изменением цен на нефть. Это тоже влияет на национальную валюту.

Исходя из этого, можно сделать более-менее обоснованное предположение, что до конца года рубль будет находиться в диапазоне 85-95 рублей за доллар. Разумеется, если не будет каких-то серьезных внешних шоков: например, если ученые откроют новый источник энергии или Китай присоединится к санкциям в отношении России, этот прогноз нужно будет существенно корректировать.

А дальше важны уже факторы, оказывающие воздействие на курсы среднесрочно и долгосрочно. И тут всё для нас не очень хорошо.

Первая история связана с импортом технологий. Россия де-факто сейчас отрезана от поступления передовых технологий из Европы и США. Это не может не влиять на технологичность российского экспорта и импорта — она неизбежно будет падать. Соответственно, потенциал роста экономики у нас будет ниже, чем в других странах, а товары будут хуже. А это значит, что они должны быть дешевле по сравнению с аналогами из других стран, что является негативным фактором для рубля.

Демография — еще одна вещь, потенциально замедляющая экономический рост. Например, в девяностые годы после распада Советского Союза люди испытывали сильный стресс и рожали мало детей. Соответственно, у нас сейчас большой провал в поколении, которое должно рожать детей сейчас. А из-за сложившейся ситуации эти люди рожают еще меньше: кто-то эмигрировал, кто-то отказывается от этого решения из-за общей неопределенности.

Это означает, что мы получаем потенциальную демографическую яму второго порядка, и через 20-30 лет недостаток человеческого капитала будет еще большим. А самые простые модели экономического роста говорят, что рост населения определяет рост экономики. Конечно, свою роль играют и другие факторы, но демография — главная составляющая долгосрочного роста экономики.

А темп роста населения у нас отрицательный — и, думаю, так и останется отрицательным. В итоге это приведет к тому, что российская экономика будет стагнировать.

Так что долгосрочно нам нужно думать над тем, как решать проблему недостатка технологий и людей. И я просто уверен, что придется усиливать иммиграцию: быстро и много рожать мы всех не заставим, а человеческих ресурсов не хватает уже сейчас.

Понятно, что усиление иммиграции — болезненный вопрос для любой страны. Нужно принять и интегрировать людей с другой культурой, другим языком, другими привычками. Но это нужно делать. Тем более, что приток иммигрантов не отнимает рабочие места: это такой миф шовинистического толка. Напротив, иммиграция увеличивает экономику.

Кроме того, государству необходимо больше инвестировать в образование, науку и здравоохранение. Стране необходимы рабочие руки: они должны быть умны и здоровы. К сожалению, госбюджет России на следующие три года не предполагает увеличения трат в этих сферах. Так что в долгосрочном периоде пока приятного мало.

Опыт Ирана и недооцененность российских акций. Что будет с фондовым рынком

— Если снабжать население деньгами, то рано или поздно это выливается в пузырь на каком-то рынке. Это может быть недвижимость или рынок акций, как произошло в Иране. Там внутренний фондовый рынок, действительно, разогнался, несмотря на внешние санкции.

В Иране — как и у нас — много новых инвесторов вышли на рынок в ковидные времена. Кроме того, там провели приватизацию государственных предприятий, сравнимую с тем, что в России произошло в 1994 году. Власти Ирана выпустили специальные бумаги — Justice Shares, акции справедливости. Эти акции распределили среди населения и создали вторичный рынок, на котором люди могли продать свои активы. Торговля этими акциями тоже повлияла на рост иранских ценных бумаг.

Нечто похожее произошло в 2022 году и в России: денежная масса увеличилась, долгосрочных интересных возможностей для инвестирования в стране нет, поэтому люди несли деньги на фондовый рынок. За счет этого он рос.

Сейчас на рынке наступает коррекция, потому что притока новых денег на биржу с прежней скоростью нет. Кроме того, рынок акций сильно пострадал за счет выхода нерезидентов в прошлом году. Большая часть всех участников рынка акций до 2022 года были нерезидентами: например, существенным было участие иностранных инвестиционных фондов.

Теперь все эти игроки из России ушли, объемы торгов упали, а структура рынка сильно изменилась. Значительно большее влияние на рынок оказывают теперь частные инвесторы, которые в большей степени подвержены сентименту и иррациональным мотивам. Это значит, что рынок станет более волатильным.

Но в целом я уверен, что нынешняя ситуация носит временный характер: через десять лет все может сильно измениться. Даже сейчас российские акции, безусловно, недооценены.

Физически страна никуда не делась, рынок остается, возможности есть. Ушли многие компании, но свято место пусто не бывает. Какие-то компании будут замещены, какие-то вернутся на рынок позже. Соответственно, в долгосрочной перспективе инвестиции в рынок акций всегда принесут вам доход: если, конечно, сам рынок не перестанет существовать, как это было в 1917 году, когда большевики просто закрыли российские биржи.

Но если развала страны не будет и экономика выстоит, то через десять лет вложения в российские акции принесут свой дивиденд.